对标爱马仕的老铺黄金，财务数据让我大吃一惊

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　　来源：饶教授说资本

　　老铺黄金，风口浪尖上的明星，几个月10倍的大牛股。

　　我们看看两篇文章的题目，领悟下。

　　如果你不知道老铺黄金，那你一定out了。不需要遗憾，我之前也不知道。毕竟我买不起爱马仕，自然也不知道比爱马更赚钱的老铺黄金。贫穷限制了我的想象。

　　我第一次听说老铺黄金，是在2025年3月，我们博士班组织日本游学，一个非常时尚的同学告诉我，老铺黄金很牛。我有点困惑，中国卖金饰珠宝的上市公司之前倒是研究过几家，业绩比较一般啊。

　　同学看出了我的困惑，你不能把老铺黄金想成另外一个周大福之类，人家不是卖金子，人家是搞时尚的，老板都是混时尚圈的。产品设计工艺非常厉害，适合年轻人的审美，不是按照金饰行业传统按照克重核加工费，而是非常高的价格，而且价格不跟着金价走，而是一年调两次价格，颇有奢侈品的味道。

　　同学还说，去了老铺黄金店里，如同爱马仕，进去要排队，环境接待完全对标一线奢侈品，卖的非常好，供不应求，只有36家店，2024年营业收入85亿，平均一家店3亿，归母净利润14亿。总之一个字，牛，两个字，牛B，三个字，真牛B。

　　虽然我一直惦记着老铺黄金，想研究一下，不过一直没排上，后来梁博说一财价值三人行要做一期老铺黄金。介绍老铺黄金的文章读了两篇，看起来确实很厉害。

　　此外，2024年业绩交流会上，老铺黄金徐老板指出，老铺黄金不是一家黄金珠宝品牌，做的是足金全品类产品，对标国际奢侈品公司。老铺黄金的愿景是要打造世界第一黄金品牌。

　　老铺黄金徐老板说：“2024年，我们国内单个商场的坪效远超国际珠宝品牌，并超越大部分国际一线奢侈品。我们希望未来老铺的平均店效一定要过10亿，这是我们的追求。未来可能门店的店效没有达到5亿，我们都会把它去掉。10亿（店效）才是我们的追求”

　　太牛了！爱马仕平均店效也不过5亿。看起来，中国奢侈品的崛起，那是非老铺黄金莫属。

　　我就带着这样光环，打开了iFinD客户端，找到老铺黄金。

　　我以为，我将会看到一张令人钦佩的财务报表，就像之前，每次看泡泡玛特，每次看茅台，一样感觉，令人赏心悦目的报表。

　　不过，老铺黄金的财务数据给我了迎头痛击，让我大吃一惊。

　　老铺黄金的核心盈收数据见上表。有我们已经知道的，2024年营业收入85亿，归母净利润14.73亿，归母净利润率17.3%，毛利率41.2%。

　　增长速度惊人，2022年营业收入只有12.94亿，归母净利润只有0.95亿，最近两年是翻番的增长，过去3年，归母净利润的年复合增速达到134%，未来3年，按5月分析师一致预期，增速将显著放缓，但利润增速仍然达到40.6%。此外，这三个数，单看没啥意思，我们对比下，黄金饰品龙头周大福。

　　显然周大福体量要大很多，周大福2024年营业收入达到1003亿，归母净利润59.96亿，不过毛利率和归母净利润率就要低很多，周大福2024年毛利率只有20.5%，归母净利润只有6%。看起来，确实不是一个物种。

　　好消息就是上面这些，下面全是坏消息。

　　我常说，现金流就是一面照妖镜，在老铺黄金这里也是一样。

　　令人震惊的，老铺环境最近2年自由现金流都是负数，我觉着老铺黄金这种奢侈品属性公司，capex肯定不会太大，玩的是品牌，占领消费者心智。

　　利润大把，现金流负数，而且过去8年过去、3年累计自由现金流都是负数。

　　自由现金流长期为负，说明业务不能内生自洽，不能自己养活自己，扩张甚至活下去都需要依赖外部输血。

　　我闻到了一种烂生意的味道，赚了利润没赚钱。

　　而且净现比（经营净现金流/归母净利润）也是负数，梁宇峰博士指出，净现比大于1，才是好生意的标志。负数，我们要看看怎么回事。

　　好家伙，老铺黄金经营净现金流也是负数，自由现金流是负数，有时来自高额CAPEX，未来如果产能构建成功完成，capex减少，自由现金流就能转正，牧原股份就是这种情况。可是经营净现金流是负数，通常只有烂生意才会这样，怎么也配不上老铺黄金的高大上形象啊。

　　我们可以将企业看成一个服务客户的投入产出模型，投入是营运资金和capex，构成服务客户的条件，净产出是利润。老铺黄金capex不大，经营现金流是负数，说明净投入的营运资金比较大。

　　一元收入需要营运资金wc计算参见之前文章《一把财务分析小刀》

　　从老铺黄金的WC看，产生一元营业收入需要垫付0.5元（2024年），导致2024年新净投入WC28.55亿元，净利润只有14.73，折旧摊销1.81亿，经营净现金流约等于净利润+折旧摊销等非现金成本费用-WC当年净增加。所以，你看到老铺黄金的经营净现金流这两年都是负数。

　　老铺黄金近几年营运资金WC增加的核心是存货，2024年老铺黄金的存货是40.88亿，占营业收入比例是48%，对比下，周大福2024年存货596亿，占营业收入59%，看起来老铺黄金好一些，且慢，我们前面的得到的信息是什么？老铺黄金产品供不应求排队抢购，那么，为何要屯这么多存货？不是应该收预付款，再来进货生产，你看供不应求的奢侈品不都是这么玩的。而且是在黄金价格已经翻番处于历史最高位的时候，如果未来黄金价格继续大涨，赚了，如果波动，岂不是要提取大额资产减值。

　　(周大福财务数据表）

　　此外，周大福的现金流可是一直很好，净现比也很好，虽然利润率低一点，但是人家实实在在挣了利润也挣到了钱。。

　　在讨论这个问题的时候，有一种观点，认为老铺黄金是在为未来开店做准备，我觉着比较牵强，黄金不是稀缺品，除了觉着要涨价可以囤一些，此外，为何要囤货？

　　换一个思路，如果开店还需要这么大比例的存货储备，岂不是店开的越多，WC越多，现金流亏空更大？

　　什么是好生意？按照巴菲特的观点：最好的生意就是未来每年给你创造越来越多的钱而不需要或者只需要很少地投入。如果老铺黄金的发张扩张多开店需要投入更多的现金，恐怕说是好生意就比较牵强。

　　如果未来开店不需要屯货，那么在现在这么多存货，怎么解释？

　　也有一种说法，是黄金价格上涨导致存货增加，如果这样想，也需要换个角度，到底这两年老铺黄金挣了什么钱，金价上涨的钱占利润多少？谁知道，来说一下。

　　老铺黄金现金流负数，导致其资产负债状况堪忧。

　　先看现金（货币资金+交易金融资产，港股报表就是货币资金及其等价物）。

　　2023年，老铺黄金营业收入31亿，结果年底账上只有7000万现金，我要是财务总监，汗都下来了，缺钱，太缺钱了。纵观老铺黄金有数据的8年，前7年都是在极度缺乏现金的状态下渡过，2024年好一点，账上有7.33亿，那是因为2024年港股上市募集了将近9亿。

　　再看短期流动风险，现金/一年内到期的短期借款，现金覆盖债务的比例实在不高，这个样子，都让人觉着会有偿债风险和流动性危机。当然，要对标爱马仕的公司怎么会有流动性风险，我完全只是看看财务数字而已，不必当真。

　　老铺黄金的财务数据，除了上面讲到的，现金流差，赚了利润没赚钱，钱都被存货占了，导致现金很紧张，甚至怀疑有流动性风险，除了这些以外，让我惊讶的还有一个数据，盈利能力。

　　前面讲过，老铺黄金2024年毛利率41.2%，远高于周大福的20.5%，不过这种比较意义不大，本来老铺黄金和周大福玩的模式完全不同，一个玩金饰品，一个玩奢侈品，奢侈品有个特点，就是价格与成本没啥关系，客户要的是精神感受，而非性价比，关键是品牌护城河。

　　所以，老铺黄金的奢侈品定位只能和奢侈品才能比。比什么，毛销差。因为零售还有一块销售费开支，有时你看着毛利率很高，但是需要巨大销售费支持，此时，品牌护城河没有建立，一旦销售费减少，业务立即出现颓势，例如华熙生物的护肤品业务线就是这个样子。

　　需要注意，爱马仕没有单独披露销售费，而是市场、销售和管理费用放在一起，所以，爱马仕的毛销差至少在50%以上。茅台不用说，89%的毛销差，就是奢侈品属性。再看老铺黄金的毛销差只有26.62%。甚至远低于泡泡玛特的38.79%和影石创新的37.72%，泡泡玛特卖的是IP玩偶，影石创新是做消费级全景相机，都是ToC，绝称不上奢侈品，都是大众消费品。

　　那么，老铺黄金的毛销差连泡泡玛特和影石创新这两家都赶不上，恐怕奢侈品属性也只能停留在老板讲的故事上。

　　大师指出，没有故事的数字没有灵魂，没有数字的故事就如断线的风筝。

　　老铺黄金比肩爱马仕的故事，财务数字上有巨大反差。当然，财务数据是历史，未来如何，各自有各自的故事，你愿意信哪一个都行。

　　总结一下，我看完老铺黄金财务数据的2个感受：

盈利质量差，赚了利润没赚钱，经营净现金流和自由现金流长期为负，挣了一大堆存货。

盈利能力差，与奢侈品属性有差距，毛销差不能支持品牌护城河。

　　老铺黄金的故事与数字讲完了，我仅仅是纸上谈兵，全供茶余酒后谈资，做不得数，请看官留意。